阳光照明：LED产业盛宴助力东山再起？

　　此前公司主要产品节能灯偏中低端市场，而勤上光电等上市公司以高毛利率LED照明产品为主，导致公司毛利率处于行业中下水平。但随着公司募投LED项目投产及自主品牌比重的增长，公司毛利率有望提升，其估值水平也将进一步提升。

　　阳光照明是国内节能灯龙头企业之一，也是飞利浦等国际照明巨头在中国的代工企业。近几年来，公司由传统代工企业向品牌生产商转型，不断提升毛利率较高的自主品牌及内销比重，到2011年内销比例已达38.32%。同时，公司还宣布了进军LED产业的发展规划，计划迅速提高LED产品销售比重，加快向照明整体方案提供商转变。

　　公司目前总股本6.45亿股，公司控股股东世纪阳光控股集团持有公司股份2.07亿股，占公司总股本的32.14%。实际控制人为陈森洁（董事长）及其子、女、婿（持有世纪阳光控股集团30.45%）。本公司为家族企业，管理团队较为稳定。

　　行业分析

　　2.1.白炽灯禁用政策带来我国节能灯行业新一轮增长

　　白炽灯禁用政策带来我国节能灯行业新一轮增长。2012年开始，主要发达国家或地区陆续开始全面禁止白炽灯使用，未来2-3年，节能灯和LED灯作为白炽灯的替代品，市场将迎来快速增长。其中，节能灯是白炽灯成熟的替代品，而LED照明产品是一种新型的节能照明产品，是继白炽灯和荧光灯之后的第三代照明光源，具有节能、环保、安全、微型化、寿命长、色彩丰富等特点。

　　2012年-2014年，白炽灯禁用带来的节能灯的替代需求，主要由欧美等发达国家产生。我国2011年11月由发改委发布我国淘汰白炽灯路线图和时间表，从2012年开始，我国开始禁用100W及以上的白炽灯，2014年10月开始禁用主力消费型的60W白炽灯。国内的白炽灯禁用时间表明显滞后于欧美等发达国家，我们预计国内的替代需求将于2015年开始体现。而2012年-2014年，白炽灯禁用带来的节能灯的替代需求，主要由欧美等发达国家产生。

　　2.2.LED行业呈现结构性供过于求增长态势，下游应用产品更受益

　　LED即发光二极管，是一种由固态化合物半导体材料制成的发光器件，将电能转化为光能。LED产业链：包括衬底和外延片的生产（上游）、芯片制造及LED封装（中游）、LED产品应用（下游）等环节。

　　整个产业链环节中，外延片和芯片制造是技术壁垒最高，所需投资最大，对最终产品品质、成本控制影响最大的环节，整个产业链中60-70%的利润集中在这个环节上。随着大量企业和资金进入LED行业，尤其是中上游环节更是首要投资目标。从2011年以来，LED行业中上游环节产能快速增长，造成严重的供过于求，价格大幅下降，推动下游LED应用产品生产成本持续下滑，带动其市场渗透率和普及率的不断提高。

　　国内LED应用市场目前总体呈现LED显示屏、LED照明和LED背光“三足鼎立”的局势。其中，LED照明应用市场主要包括景观照明和功能照明两大类。阳光照明公司定位是只做封装和终端应用，在整个产业链中处于中下游环节。

　　LED行业补贴政策促进行业有序发展。从2003年我国提出LED照明产业发展计划，到2012年最新的LED照明产品财政补贴推广项目招标计划的出台，LED照明补贴政策出台的序幕正在徐徐拉开。补贴政策将进一步拉动市场发展，加速LED照明的示范应用和普及。预计后续将会有一系列LED相关促进政策陆续推出，充分利好下游LED照明企业。

　　公司分析

　　3.1.业务结构调整显现成效，LED业务将成为新的业绩增长点

　　受宏观经济形势及房地产等下游市场景气度下滑影响，公司业绩增速放缓。公司上半年实现营业收入11.95亿元，同比增长12.63%；实现归属母公司所有者权益的净利润8，835.6万元，同比增长了21.55%。我们预计，随着LED新业务的逐渐拓展，公司盈利能力将得到有效的提升。

[$page]　　灯具业务占比同比增长30%，业务结构调整显现成效。在公司主营收入中，节能灯及灯具业务为公司主要营收及利润来源，12年中期，两项业务的营收占比分别为66%和32%。其中盈利能力较好的灯具业务占比同比增长30%，公司业务结构调整成效开始显现。

　　LED业务进展顺利，产能逐渐释放，成为公司新的业绩增长点。上半年LED业务营收超11年全年，进展顺利。同时节能灯及LED产品进入欧洲主流市场及渠道。连续中标节能灯国家采购，并中标LED国家采购项目。随着后续产能的逐渐释放，将成为公司新的业绩增长点。

　　3.2.与LED上游制造商合作进军LED产业，发展战略明晰

　　我们认为传统照明企业发展LED业务已经成为必然趋势，因为：（1）随着LED照明产品生产成本持续下滑及技术的不断进步，其经济可行性及实用性优势将更加突出，带动普及率及渗透率的不断提升，对节能灯等传统照明灯的替代效应更强，出于战略布局角度，传统照明企业介入该领域已成为必然趋势；（2）白炽灯的禁用政策及节能灯的汞污染问题将加速LED产业的发展；（3）LED产品毛利率相较于传统照明产品更高，吸引亟待提升盈利能力的传统照明企业介入。

　　在此背景下，公司发展战略明晰。公司定位是只做封装和终端应用，在整个LED产业链中处于中下游环节。从10年开始与日本LED封装研发公司LIREN组建了研发中心，11年开始在厦门建设LED项目。同时公司同台湾晶元光电（全球LED外延级芯片的主要制造商，具有完整的LED芯片产品知识产权）签订《战略采购合作协议》。根据双方协议约定，公司向晶元光电及其指定公司采购LED芯片。在同等条件下，公司以晶元光电为其首要供应商，协议有效期五年。通过与LED上游芯片厂商的战略合作，保障较高品质的LED芯片供应，且无需投入大额资金。

　　3.3.内外销售渠道丰富，保障公司快速拓展市场

　　内外销渠道丰富。在LED产业链中，下游应用环节更加强调渠道和人脉，技术和资本投入最低，公司的渠道优势非常明显。内销市场：公司在国内拥有3200家经销商，1300家专卖店，在批发、专卖、零售渠道资源相当丰富，使LED产品市场推广更加容易。外销市场：公司利用现有国外超市、经销商等自有渠道推动LED销售，对应的只是销售产品的变化，使产品品种更加多样化。同时，利用在欧洲、美国子公司优势，与当地设计公司合作开发符合当地风格的LED灯具产品，并以LED为契机，把原来自主品牌无法进入的通道打开，提高自主品牌比例。

　　同时，公司LED与节能灯的部分供应制造平台共享，可以减少产品转型投入及风险。LED用到的60%的电子元器件是与节能灯类似或同样的供应商，供应链平台可以共享；LED生产需要的自动贴片，自动插件设备与电子整流器用的设备是相同的；LED的很多测试，试验设备以及对外部检验检测机构的通道是与节能灯和灯具相同的，测试平台共享。

　　3.4.同类公司比较

　　此前公司主要产品节能灯偏中低端市场，而勤上光电等上市公司以高毛利率LED照明产品为主，导致公司毛利率处于行业中下水平。但随着公司募投LED项目投产及自主品牌比重的增长，公司毛利率有望提升。

　　公司估值水平略低于LED行业平均水平，主要是因为公司的传统照明主业拉低公司估值，我们预计随着公司LED业务的逐渐拓展，其行业特性将更加凸显，估值水平将进一步提升。

　　投资建议

　　我们预测2012-2014年EPS分别为0.42元、0.51元和0.67元，对应最新股价18.58，市盈率分别为31倍、24倍和18倍，给予持有评级。